Un tribunal du Delaware statue que la clause autorisant la présentation d'offres non sollicités pendant un certain délai après la conclusion de l'entente ne suffit pas à satisfaire les devoirs du conseil décrits dans Revlon.

In re Netsmart Technologies, Inc. Shareholders Litigation, 2007 Del. Ch. LEXIS 35 (Delaware Court of Chancery)

Le 14 mars 2007, le tribunal du commerce du Delaware a rendu son jugement dans l'affaire de Netsmart Technologies, Inc., entreprise de logiciel médical à micro-capitalisation inscrite à la cote du NASDAQ, qui avait lancé une procédure d'enchères. Le vice-chancelier Strine, auteur du jugement, a critiqué la décision du conseil de Netsmart de solliciter uniquement des offres de la part de fonds de capital privé, au détriment d'acheteurs stratégiques potentiels. L'intérêt du jugement réside dans l'importance accordée par le tribunal à l'irrégularité d'une procédure d'enchères structurée selon une méthode passe-partout. Le tribunal indique qu'un processus acceptable pour une société à grande capitalisation risque de ne pas convenir à une société occupant un créneau spécialisé. Dans le cas de Netsmart, la clause de l'entente laissant au conseil le loisir d'étudier les offres d'acheteurs stratégiques ou d'autres acheteurs potentiels - qui auraient théoriquement pu manifester leur intérêt pendant un certain délai après la signature de l'entente - ne satisfaisait pas aux obligations du conseil de chercher à obtenir le meilleur prix dans les circonstances, obligations explicitées dans le jugement Revlon. Le tribunal a jugé que Netsmart était peu susceptible de susciter une offre hostile de dernière minute, étant donné qu'elle n'était qu'une société à micro-capitalisation peu connue.

Analyse du tribunal

Le tribunal rejette l'argument selon lequel le conseil avait déjà eu des discussions avec des acheteurs stratégiques au fil des ans, mais que, après avoir constaté un manque d'intérêt de leur part (et pour garantir une certaine confidentialité), il avait convenablement exercé son pouvoir discrétionnaire en invitant uniquement quelques fonds de capital privé à  participer aux enchères. Les acheteurs stratégiques avaient été pressentis de manière erratique, incertaine et bâclée lorsque Netsmart n'était qu'une toute jeune entreprise. Le vice-chancelier Strine considère que cette démarche mal ciblée était aux antipodes d'une étude valable du marché. Le processus qui a mené à la décision de limiter les enchères à certains participants semblait douteux vu l'absence de procès-verbal des réunions du comité spécial chargé d'examiner le processus (bien qu'il en ait rédigé après coup). La décision était d'autant plus suspecte, selon le tribunal, compte tenu du fait que les délibérations du comité spécial avaient clairement été influencées par la direction, qui avait avantage à privilégier une opération de capital privé qui la maintiendrait en poste, probablement avec des primes intéressantes.

Le tribunal a également jugé que les inquiétudes du conseil selon lesquelles les négociations avec un acheteur stratégique nuiraient aux ventes des produits de Netsmart, lorsque les clients éventuels apprendraient qu'ils risquaient de faire bientôt affaire avec une autre société, étaient plutôt factices, puisqu'elle n'avait pas conclu d'entente de confidentialité dans le cadre de toutes ses discussions préalables avec des acheteurs stratégiques. De plus, contrairement à la situation des deux grands concurrents impliqués dans le litige entre Oracle et PeopleSoft, que l'avocat du conseil a apparemment cité pour justifier la crainte de perdre des clients, le « client rationnel » d'une petite société à créneau comme Netsmart ne peut manquer d'être conscient qu'une telle entreprise et ses concurrents peuvent être achetés par une plus grande société. Il n'a pas non plus été démontré de façon convaincante que les clients abandonneraient les produits de Netsmart à la suite d'une acquisition.

La taille et la nature des activités de Netsmart faisaient en sorte qu'il fallait aller à la recherche d'acheteurs stratégiques. Il s'ensuit que, pour respecter les critères établis dans Revlon, le conseil de la société visée doit structurer le processus de vente en fonction de la situation particulière de la société. Ainsi, dans les circonstances, il ne suffisait pas de prévoir un délai après la signature de l'entente pendant lequel le conseil était autorisé à évaluer mais non à rechercher des offres plus intéressantes, même compte tenu des frais de résiliation relativement bas à 3 %. Les sociétés (particulièrement les sociétés à faible capitalisation) qui se lancent dans un processus de vente devront s'assurer qu'une vérification passive du marché suffit ou vérifier si la clause résolutoire au titre du devoir fiduciaire devrait plutôt permettre de solliciter activement des offres après la signature, plutôt que simplement autoriser la présentation d'offres concurrentes, ce qui est acceptable dans le cas de grandes sociétés bien connues.

Injonction limitée

Bien que le conseil n'ait pas respecté son devoir de chercher à maximiser la valeur lorsque le changement de contrôle est inévitable, explicité dans le jugement Revlon, le tribunal a refusé de carrément bloquer la convention de fusion de Netsmart avec le fonds de capital privé qui a remporté l'enchère, préférant laisser les actionnaires voter sur la convention plutôt que de risquer de perdre l'investisseur de capital privé. Il a tout de même ordonné le gel de l'opération jusqu'à ce que les projections utilisées par le placeur de Netsmart pour l'analyse des flux monétaires actualisés sur laquelle était fondé son avis sur le caractère équitable aient été inscrites dans la circulaire de sollicitation de procurations.