Le volet « stub equity » des rachats de Harman et de Clear Channel aux États Unis annonce-t-il une évolution importante dans les opérations de capital privé en Amérique du Nord?

Dans les dernières semaines, deux rachats opérés par KKR/Goldman Sachs et Bain Capital/Thomas H. Lee Partners ont été structurés d'une manière innovatrice, qui pourrait annoncer le début d'une nouvelle ère dans les opérations de capital privé en Amérique du Nord. Dans les deux opérations, les actionnaires visés se sont fait offrir une contrepartie exclusivement en numéraire, mais on leur a aussi donné l'occasion de prendre une participation minoritaire dans l'acquéreur, pour leur permettre de participer aux profits tirés d'une vente éventuelle ou d'un PAPE de la société achetée. Selon les conditions respectives des offres, les actionnaires publics actuels pourraient détenir jusqu'à 27 % et 30 % des nouvelles sociétés. Dans les deux cas, la contrepartie en action est optionnelle et les actionnaires actuels peuvent choisir de recevoir seulement de l'argent, une combinaison d'argent et d'actions ou seulement des actions (les actions étant accordées de façon proportionnelle en cas de souscription excédentaire). Les nouvelles actions seront inscrites auprès de la SEC, mais elles ne seront pas cotées en bourse (on suppose toutefois qu'un marché hors cote pourrait se former sur le système électronique « pink sheets » aux États Unis).

La première opération est le rachat par KKR et Goldman Sachs de Harman International Industries, le fabricant des haut-parleurs JBL et des chaînes de cinéma maison Harman Kardon, pour 8 milliards de dollars américains. Harman a été fondée en 1953 par le D^r Sidney Harman, le président du conseil maintenant âgé de 88 ans, qui restera président exécutif après l'opération. Il est intéressant de noter que le D^r Harman avait déjà vendu la société en 1977 à Beatrice Company, sous la gestion de laquelle elle a connu un mauvais rendement. Le D^r Harman a racheté la société en 1980 pour 55 millions de dollars américains.

Dans la deuxième opération, Bain Capital et Thomas H. Lee Partners ont racheté Clear Channel Communications, entreprise de publicité radiophonique, télévisuelle et extérieure, pour 19,5 milliards de dollars américains. L'acheteur a dû s'y prendre à trois fois pour mener son offre à terme, les deux premières propositions ayant été rejetées par le conseil de Clear Channel et combattues par des fonds spéculatifs interventionnistes et d'autres investisseurs institutionnels.

La structure innovatrice, familièrement appelée un « stub » (comme la souche d'un chéquier), n'avait apparemment jamais été utilisée aux États-Unis dans l'actuelle vague de rachats, même si, selon le Financial Times, plusieurs groupes de repreneurs caressaient l'idée depuis plusieurs mois. Cette structure se veut une réponse aux préoccupations des actionnaires publics américains, troublés à l'idée de remettre leurs actions à des groupes de capital privé qui touchent des profits énormes à l'occasion de la revente ou d'un PAPE de la société achetée quelques années voire quelques mois plus tard. Le recours à cette structure pourrait bien convaincre les actionnaires d'exiger des dispositions de type « stub » dans des opérations semblables à l'avenir (par crainte de laisser passer une occasion de plus-value) et inciter les fonds de capital privé à les offrir. À cet égard, les « stubs » s'avéreraient un compromis acceptable pour les actionnaires visés et les fonds de capital privé.

Il n'est toutefois pas garanti que l'utilisation des « stubs » se répande. D'ailleurs, à certains égards, les deux opérations peuvent être considérées comme des anomalies : dans le dossier Harman, parce que le fondateur a toujours été dans les parages et que le rachat précédent a mal tourné; dans le dossier Clear Channel, parce que le processus a pris énormément de temps (le vote des actionnaires a été reporté quatre fois) et qu'il fallait réussir à convaincre le conseil et certains actionnaires importants. En outre, Clear Channel est constituée sous le régime des lois du Texas, en vertu desquelles l'opération doit être approuvée par les actionnaires détenant au moins les deux tiers de toutes les actions en circulation (comparativement, par exemple, aux lois du Delaware, en vertu desquelles l'approbation de la majorité simple des actionnaires est suffisante), ce qui donne même aux petits actionnaires institutionnels un rôle disproportionné dans le processus d'achat. Par ailleurs, les « stubs » ont aussi leurs inconvénients : il est possible qu'une occasion profitable ne se présente jamais ou seulement à long terme, alors qu'entre-temps le titre de participation dans la société acquise risque d'être peu liquide et de donner aux actionnaires publics peu d'influence sur le groupe de contrôle.

Seul l'avenir dira si ces deux opérations marqueront un nouveau tournant et si les prises de participation dans les acquéreurs s'inscriront dans les mours commerciales. Si cette façon de faire devait se généraliser, on pourrait même s'attendre à ce que naissent des fonds de ce genre de titres, qui viseraient à reproduire le rendement du capital privé.